近期，AI引領(lǐng)的科技股行情在美股和A股市場(chǎng)持續(xù)發(fā)酵，費(fèi)城半導(dǎo)體指數(shù)年內(nèi)一度飆升超過90%。然而，隨著板塊波動(dòng)加劇，市場(chǎng)對(duì)AI行業(yè)是否會(huì)重蹈互聯(lián)網(wǎng)泡沫覆轍的討論愈發(fā)激烈。對(duì)此，景順投資高級(jí)基金經(jīng)理劉徽在接受專訪時(shí)明確表示，當(dāng)前AI行業(yè)尚未出現(xiàn)顯著泡沫化跡象，并指出三大細(xì)分領(lǐng)域具備長(zhǎng)期投資價(jià)值。

作為全球資產(chǎn)管理規(guī)模達(dá)2.45萬億美元的機(jī)構(gòu)，景順投資對(duì)AI行業(yè)的判斷基于多重?cái)?shù)據(jù)支撐。劉徽分析稱，去年底市場(chǎng)對(duì)AI泡沫的擔(dān)憂曾達(dá)到45%的高點(diǎn)，但今年4月這一比例已驟降至5%。核心原因在于AI智能體商業(yè)化落地后，Token使用量呈現(xiàn)指數(shù)級(jí)增長(zhǎng)，全球頭部大模型規(guī)模較年初擴(kuò)大4倍，同時(shí)云端營(yíng)收持續(xù)高增長(zhǎng)有效改善了企業(yè)現(xiàn)金流狀況。以智能編程領(lǐng)域?yàn)槔珹nthropic公司憑借新推出的產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)年度經(jīng)常性收入300億美元，反超OpenAI的250億美元，印證了行業(yè)盈利能力的實(shí)質(zhì)性提升。

對(duì)比20世紀(jì)90年代的互聯(lián)網(wǎng)泡沫，劉徽強(qiáng)調(diào)兩者存在本質(zhì)差異。從市場(chǎng)表現(xiàn)看，互聯(lián)網(wǎng)板塊指數(shù)曾暴漲超5倍，而本輪AI行情漲幅僅1倍有余；從財(cái)務(wù)基本面分析，當(dāng)前頭部AI企業(yè)已實(shí)現(xiàn)數(shù)百億美元營(yíng)收，遠(yuǎn)超當(dāng)年互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)依賴廣告的單一收入模式；估值層面，納斯達(dá)克指數(shù)當(dāng)前市盈率約27倍，僅為互聯(lián)網(wǎng)泡沫頂峰時(shí)期65倍的一半左右。半導(dǎo)體板塊的表現(xiàn)同樣佐證了這一觀點(diǎn)——美國(guó)費(fèi)城半導(dǎo)體指數(shù)過去五年漲幅約3倍主要由盈利驅(qū)動(dòng)，中證半導(dǎo)體指數(shù)2倍漲幅中估值貢獻(xiàn)有限，且中國(guó)半導(dǎo)體設(shè)備、光刻膠等材料板塊市盈率仍處于合理區(qū)間。

在投資策略調(diào)整方面，劉徽指出隨著AI應(yīng)用從生成式向代理式轉(zhuǎn)型，投資機(jī)會(huì)正從產(chǎn)業(yè)鏈中上游向全鏈條擴(kuò)散。具體而言，CPU與存儲(chǔ)芯片需求因AI智能體普及而激增，海外老牌廠商和存儲(chǔ)巨頭股價(jià)已作出積極反應(yīng)；大模型與云服務(wù)領(lǐng)域呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，國(guó)產(chǎn)大模型憑借成本優(yōu)勢(shì)在海外欠發(fā)達(dá)市場(chǎng)具備擴(kuò)張潛力，而國(guó)內(nèi)云服務(wù)市場(chǎng)中互聯(lián)網(wǎng)系廠商競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)突出，若未來出現(xiàn)業(yè)務(wù)分拆上市將創(chuàng)造新的投資入口；AI PC作為智能體的重要終端載體，當(dāng)前國(guó)內(nèi)龍頭企業(yè)估值仍處合理水平，具備配置價(jià)值。

針對(duì)中美大模型發(fā)展差異，劉徽揭示了營(yíng)收與利潤(rùn)的分化格局：海外頭部企業(yè)年?duì)I收達(dá)數(shù)百億美元，而國(guó)內(nèi)同類產(chǎn)品僅數(shù)億美元規(guī)模，這主要源于Token定價(jià)差異和付費(fèi)率偏低。但國(guó)內(nèi)企業(yè)普遍實(shí)現(xiàn)盈利，得益于較低的投入和運(yùn)營(yíng)成本，反觀海外巨頭因固定資產(chǎn)投資龐大尚未扭虧。這種格局可能隨著B端客戶付費(fèi)意愿提升而改變——當(dāng)前AI在降本增效方面的成效正推動(dòng)企業(yè)級(jí)應(yīng)用加速滲透。

對(duì)于泡沫風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)測(cè)，劉徽建議重點(diǎn)關(guān)注四大指標(biāo)：云服務(wù)商資本開支強(qiáng)度、大模型技術(shù)迭代速度、芯片庫(kù)存周轉(zhuǎn)情況以及行業(yè)融資環(huán)境。他特別指出，當(dāng)前全行業(yè)芯片供不應(yīng)求，若未來出現(xiàn)庫(kù)存積壓將預(yù)示需求轉(zhuǎn)弱；而頭部企業(yè)融資進(jìn)展若突然受阻，則可能是行業(yè)降溫的先行信號(hào)。這些量化指標(biāo)為判斷AI行業(yè)健康度提供了可操作的框架。