近期，AI技術(shù)引領(lǐng)的科技股表現(xiàn)強(qiáng)勁，美股、A股創(chuàng)業(yè)板及韓日等股市持續(xù)上揚(yáng)。費(fèi)城半導(dǎo)體指數(shù)在短短一個(gè)月內(nèi)飆升65%，遠(yuǎn)超納指和標(biāo)普500的漲幅。這一漲勢(shì)背后，除了地緣局勢(shì)的穩(wěn)定和市場(chǎng)情緒的改善，一季度科技股的亮眼業(yè)績(jī)也起到了關(guān)鍵作用。

信息技術(shù)和通訊服務(wù)行業(yè)對(duì)標(biāo)普500的漲幅貢獻(xiàn)了77%，并推動(dòng)了一季度盈利增長(zhǎng)和實(shí)際GDP增長(zhǎng)。具體來(lái)看，信息技術(shù)行業(yè)貢獻(xiàn)了67%的盈利增長(zhǎng)，通訊服務(wù)行業(yè)也貢獻(xiàn)了相當(dāng)比例。這些數(shù)據(jù)表明，AI技術(shù)已成為近期市場(chǎng)表現(xiàn)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主導(dǎo)力量。

盡管AI技術(shù)的回歸超出了許多人的預(yù)期，但市場(chǎng)對(duì)其泡沫的擔(dān)憂依然存在。此前，市場(chǎng)普遍擔(dān)憂AI泡沫、對(duì)軟件和就業(yè)市場(chǎng)的沖擊，以及私募信貸風(fēng)險(xiǎn)。然而，這些問(wèn)題并未如預(yù)期般嚴(yán)重，市場(chǎng)情緒的放大作用不容忽視。例如，4月非農(nóng)數(shù)據(jù)顯示，受AI沖擊最大的信息技術(shù)和金融行業(yè)就業(yè)仍在萎縮，但并未達(dá)到災(zāi)難性程度。

回顧去年11月，當(dāng)AI泡沫擔(dān)憂達(dá)到頂峰時(shí)，有研究詳細(xì)梳理了泡沫程度與2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫的對(duì)比，得出結(jié)論認(rèn)為當(dāng)時(shí)并未達(dá)到泡沫程度，更類似于1996至1998年的階段。今年初，又有研究分析了中美AI投資的差異，指出基礎(chǔ)層短期確定性更高，技術(shù)層和應(yīng)用層潛在空間更大。

當(dāng)前，AI似乎主導(dǎo)了一切，市場(chǎng)焦點(diǎn)也集中在此。然而，有幾個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題值得思考：AI的業(yè)績(jī)成色如何？距離泡沫還有多遠(yuǎn)？行情還能持續(xù)多久？從一季度業(yè)績(jī)來(lái)看，科技股表現(xiàn)強(qiáng)勁，盈利增速達(dá)28%，為2021年四季度以來(lái)新高。其中，AI相關(guān)的通訊服務(wù)和信息科技行業(yè)增速領(lǐng)先，半導(dǎo)體及設(shè)備行業(yè)增速最快。

科技股的超預(yù)期表現(xiàn)不僅體現(xiàn)在盈利增速上，還體現(xiàn)在超預(yù)期幅度和范圍上。標(biāo)普500盈利超預(yù)期幅度大幅上升，超預(yù)期公司占比也顯著提高。其中，信息科技行業(yè)超預(yù)期公司比例最高，盈利超預(yù)期幅度也較大。通訊服務(wù)行業(yè)雖然超預(yù)期比例相對(duì)落后，但在谷歌和meta的推動(dòng)下，盈利超預(yù)期幅度最大。

從增長(zhǎng)貢獻(xiàn)來(lái)看，信息技術(shù)和通訊服務(wù)行業(yè)貢獻(xiàn)了整體盈利增長(zhǎng)的近七成。其中，龍頭股貢獻(xiàn)比例再度回升，以五大云廠商為例，它們貢獻(xiàn)了整體盈利增長(zhǎng)的40%。進(jìn)一步拆解驅(qū)動(dòng)因素發(fā)現(xiàn)，半導(dǎo)體和軟硬件行業(yè)的盈利主要來(lái)自營(yíng)收增長(zhǎng)，而媒體娛樂(lè)板塊則更多依賴?yán)麧?rùn)率擴(kuò)張。

AI資本開(kāi)支的大幅增加也是推動(dòng)市場(chǎng)表現(xiàn)的重要因素。五大云廠商一季度資本開(kāi)支同比增長(zhǎng)91%，拉動(dòng)標(biāo)普500整體資本開(kāi)支同比增長(zhǎng)36%。這些資本開(kāi)支主要投向基礎(chǔ)層數(shù)據(jù)中心和配套建設(shè)、芯片層以及模型層算力采購(gòu)和訓(xùn)練推理成本等方面。

AI不僅主導(dǎo)了市場(chǎng)表現(xiàn)和美股盈利，還基本主導(dǎo)了一季度美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。與中國(guó)不同，美國(guó)本輪AI投資主要由私人部門主導(dǎo)，企業(yè)資本開(kāi)支的持續(xù)擴(kuò)張已經(jīng)體現(xiàn)在對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)上。從支出法看，科技投資貢獻(xiàn)了超五成的GDP增長(zhǎng)；從生產(chǎn)法看，科技行業(yè)的貢獻(xiàn)也有三成。

關(guān)于AI泡沫的討論一直存在。通過(guò)對(duì)比上一輪互聯(lián)網(wǎng)革命，當(dāng)前需求側(cè)接近1998-1999年水平，生產(chǎn)率快速提升、ToB需求快速推進(jìn)；投資強(qiáng)度和能力接近2000年水平；二級(jí)市場(chǎng)定價(jià)接近1997-1998年水平。盡管投資相對(duì)需求和能力的“搶跑”客觀存在，但AI現(xiàn)在仍未到典型的泡沫階段。

今年以來(lái)的AI行情經(jīng)歷了從早期云廠商和芯片主導(dǎo)的“普漲”階段，進(jìn)入由存儲(chǔ)和光模塊等“瓶頸環(huán)節(jié)”引領(lǐng)的產(chǎn)業(yè)鏈擴(kuò)散與內(nèi)部分化階段。這反映出市場(chǎng)定價(jià)重點(diǎn)已經(jīng)從單純的資本開(kāi)支擴(kuò)張轉(zhuǎn)向?qū)τ唵未_定性、盈利兌現(xiàn)、現(xiàn)金流壓力和投資回報(bào)更加敏感的階段。未來(lái)，AI行情可能繼續(xù)在科技板塊內(nèi)部輪動(dòng)，同時(shí)宏觀層面需關(guān)注美國(guó)流動(dòng)性以及不同增長(zhǎng)部門的輪動(dòng)情況。