1月8日，港交所迎來“大模型第一股”智譜的正式掛牌。開盤價(jià)定在120港元，較116.2港元的發(fā)行價(jià)上漲3.3%，收盤時(shí)報(bào)131.5港元，總市值攀升至578.9億港元。作為首家登陸資本市場的中國AI大模型企業(yè)，智譜的上市不僅為投資者提供了觀察國產(chǎn)大模型商業(yè)化路徑的窗口，也讓整個(gè)行業(yè)面臨資本市場的檢驗(yàn)。

智譜的上市之路并非一帆風(fēng)順。2025年上半年，公司營收達(dá)1.91億元，同比增長325%，但經(jīng)調(diào)整凈虧損也擴(kuò)大至17.52億元，同比增幅70%。這種“營收與虧損齊飛”的現(xiàn)象，折射出大模型行業(yè)高投入、長周期的共性。比達(dá)分析師李錦清指出，盡管尚未盈利，資本市場仍對(duì)智譜持樂觀態(tài)度，其股價(jià)表現(xiàn)也為即將IPO的同行MiniMax釋放了積極信號(hào)。

敲鑼儀式上，智譜董事長劉德兵、總裁王紹蘭及CEO張鵬共同見證了這一歷史時(shí)刻。劉德兵在致辭中強(qiáng)調(diào)：“智譜從創(chuàng)立之初就以‘讓機(jī)器像人一樣思考’為目標(biāo)，GLM-4.7的發(fā)布讓我們躋身世界領(lǐng)先行列，為沖刺AGI（通用人工智能）奠定了基礎(chǔ)。”他透露，公司名稱中的“Z”象征終極目標(biāo)，寓意在AGI探索中追求智能的極致。

成立于2019年的智譜，脫胎于清華大學(xué)的技術(shù)成果轉(zhuǎn)化。招股書顯示，2022—2024年，公司營收從5740.9萬元增至3.12億元，年復(fù)合增長率達(dá)130%；但同期經(jīng)調(diào)整凈虧損也從9741.7萬元擴(kuò)大至24.66億元。2025年上半年，毛利率降至50%，較2024年的56.3%進(jìn)一步下滑。

巨額研發(fā)支出是智譜虧損的主因。2022—2025年上半年，公司累計(jì)投入研發(fā)44億元，占營收比例從147%飆升至835.4%。其中，算力采購成為最大開支項(xiàng)：2025年上半年，15.9億元研發(fā)費(fèi)用中，11.5億元用于算力服務(wù)，占比達(dá)71.8%。這意味著，公司每獲得1元營收，需投入超8元研發(fā)，其中6元用于購買算力。

文淵智庫創(chuàng)始人王超分析，智譜作為首家上市的中國AI大模型企業(yè)，必須通過擴(kuò)大營收規(guī)模來提升潛在收益，以吸引更多資本支持。他指出：“智譜的融資規(guī)模與美國同行存在差距，唯有通過‘賠本賺吆喝’的方式搶占市場，才能推動(dòng)行業(yè)整體發(fā)展。”

國產(chǎn)大模型“AI六小虎”的格局已現(xiàn)分化。除智譜率先上市外，MiniMax緊隨其后將于次日掛牌；月之暗面在2025年底完成5億美元C輪融資，賬上現(xiàn)金超百億，其全球付費(fèi)用戶數(shù)月增速達(dá)170%，海外大模型API收入11月以來增長4倍。相比之下，其他企業(yè)或轉(zhuǎn)向細(xì)分賽道，或減少公開露面，等待屬于自己的資本窗口期。

根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，以2024年?duì)I收計(jì)，智譜是中國最大的獨(dú)立大語言模型廠商及第二大廠商，市場份額為6.6%，僅次于科大訊飛的9.4%。高強(qiáng)度研發(fā)投入支撐下，GLM系列模型每2—3個(gè)月完成一次基座迭代。2025年12月，GLM-4.7在模型綜合能力榜單Artificial Analysis和編碼榜單Code Arena中均登頂開源模型與國產(chǎn)模型雙料榜首。

智譜的核心變現(xiàn)路徑是MaaS（模型即服務(wù)）。2021年，公司推出MaaS平臺(tái)，提供模型矩陣訪問和智能體工具部署選項(xiàng)。其營收主要來自兩類模式：本地化部署面向大型企業(yè)，按具體產(chǎn)品或服務(wù)定價(jià)；云端部署面向中小企業(yè)，采用訂閱制、按調(diào)用量計(jì)費(fèi)等方式。2025年上半年，本地化部署貢獻(xiàn)了85%的營收，毛利率為59.1%；云端部署營收占比15.2%，毛利率為-0.4%，公司解釋稱這是因價(jià)格下降和快速獲取市場份額的策略所致。

上市當(dāng)日，一封來自智譜首席科學(xué)家唐杰的內(nèi)部信在網(wǎng)上流傳。信中未提及市值或虧損，而是回憶了在港科大咖啡廳的一次對(duì)話：“做研究能像喝咖啡一樣上癮，又何愁做不好呢？”他預(yù)告GLM-5即將到來，并透露新成立的X-Lab將專注于前沿性探索。在毛利率與現(xiàn)金流之外，智譜人心中還裝著另一套賬本——關(guān)于AGI的想象，關(guān)于“讓機(jī)器像人一樣思考”的執(zhí)念。